Ein Mitglied eines Dax-Vorstands erhielt 2025 im Durchschnitt 3,909 Millionen Euro, das 42-Fache eines durchschnittlichen Beschäftigtengehalts. Vorstandsvorsitzende kamen auf 6,137 Millionen Euro. Bei 27 der 40 Konzerne lag die Zielerreichung oberhalb von 100 Prozent. Die am 13. August 2026 veröffentlichte Vergütungsstudie der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz und der Technischen Universität München liefert Zahlen, die aus einer Gehaltsdebatte eine Machtfrage machen. Wer setzt die Ziele? Wer prüft ihre Schwierigkeit? Wer rechnet Börsenwind in persönliche Leistung um?

Die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz schlägt zehn Millionen Euro als Obergrenze vor. Eine Kappung begrenzt den äußersten Betrag. Die Qualität der Ziele und der Kontrolle bleibt davon unberührt. Ein außergewöhnlich erfolgreicher Vorstandschef kann einen hohen Preis rechtfertigen. Entscheidend ist das Verfahren, das diesen Preis festlegt.

Dieses Verfahren wirkt zunehmend geschlossen. Vorstände liefern Strategie, Planung und Prognosen. Vergütungsberater übersetzen sie in Kennzahlen. Aufsichtsräte beschließen Zielkorridore und Vergleichsgruppen. Institutionelle Anleger stimmen auf der Hauptversammlung ab. Jeder Akteur erfüllt seine formale Rolle. Die Verantwortung für das Gesamtergebnis zerfällt entlang der Kette.

Zu viele Zielerreichungen entwerten das Ziel

Die Studie beschreibt 2025 als gutes Börsenjahr. Der Dax gewann mehr als 23 Prozent. Jürgen Ernstberger von der Technischen Universität München hält die gestiegenen Vergütungen deshalb für verhältnismäßig. Der Hinweis erklärt einen Teil der Entwicklung. Zugleich legt er den Konstruktionsfehler offen. Ein breiter Kursanstieg senkt die Hürde für fast alle Unternehmen. Er spiegelt Marktlage, Kapitalströme und Konjunkturerwartungen. Der individuelle Beitrag eines Vorstandes bleibt darin schwer erkennbar.

Ein Vergütungssystem muss diesen Rückenwind herausrechnen. Die Rendite oberhalb einer passenden Vergleichsgruppe gehört zum Leistungsmaßstab. Branchenkonjunktur, Wechselkurse, Rohstoffpreise, Zinsen und regulatorische Sondereffekte brauchen eine eigene Zuordnung. Der Aufsichtsrat muss erfassen, was das Management beeinflusste und was ihm zufiel. Sonst bezahlt er Glück wie Führung.

27 Zielerreichungen oberhalb von 100 Prozent werfen eine Kalibrierungsfrage auf. Ziele sollen anspruchsvoll und erreichbar sein. Übertrifft eine deutliche Mehrheit ihre Vorgaben, spricht viel für weiche Kalibrierung, günstige äußere Effekte oder einen großzügigen Ermessensspielraum. Ein einzelnes gutes Jahr kann hohe Quoten erzeugen. Der Aufsichtsrat muss für jedes Unternehmen erklären, welcher Anteil aus eigener Leistung stammt und welcher Anteil vom Markt kam.

Die Zusammensetzung der Bezahlung verstärkt diesen Prüfbedarf. 31,7 Prozent entfielen 2025 auf feste Vergütung, 26,1 Prozent auf kurzfristige variable Komponenten und 42,2 Prozent auf langfristige variable Komponenten. Der hohe Langfristanteil klingt vernünftig. Eine lange Laufzeit garantiert jedoch noch keine langfristige Unternehmensführung. Vier Jahre Haltedauer können einen schwachen Indikator lediglich verlängern.

Hellwig stellte die Machtfrage früher

Der Ökonomon Martin Hellwig hat die gängige Erklärung für die Explosion der Managergehälter früh angegriffen. Lange hieß es, mächtige Aktionäre hätten hohe Boni durchgesetzt, um Vorstände auf den Börsenwert zu verpflichten. Diese Theorie verlor an Überzeugungskraft, als Vorstandschefs auch bei sinkenden Kursen, strategischen Fehlschlägen und verspielten Zukunftschancen hohe Bezüge erhielten.

Hellwigs Diagnose lautet: „Die eigentliche Macht in den Großunternehmen liegt bei den Managern.“ Shareholder Value, Aktienkursziele und Bonusmodelle seien von Führungskräften aktiv gefördert worden. Die Aktionäre hätten dieses System weitgehend übernommen. Seine Folgerung zielte auf wirksame Gegenmacht der Anteilseigner, vor allem im Interesse der vielen kleineren Kapitalgeber.

Die Vergütungsstudie 2026 gibt dieser Diagnose neues Material. Der Vorstand muss sein eigenes Gehalt heute kaum offen entwerfen. Er prägt Prognosen, Zielvorschläge und die Informationslage. Vergütungsberater liefern Vergleichswerte. Der Aufsichtsrat entscheidet auf einer Grundlage, die das Management maßgeblich vorbereitet.

Institutionelles Kapital organisiert Distanz

Der Anteil institutioneller Investoren im Dax stieg 2025 auf 60,2 Prozent. Der Anteil indexorientierter Anleger wuchs binnen eines Jahres von 25,0 auf 27,5 Prozent. BlackRock blieb mit 6,1 Prozent des Dax-Streubesitzes der größte Investor; der Zuwachs kam vor allem aus börsengehandelten Indexfonds. (EQS News)

Diese Konzentration suggeriert Durchgriff. In der Praxis verändert sie die Form der Kontrolle. Der Einfluss großer Vermögensverwalter läuft vor allem über ihre Stimmrechte. Die Hauptversammlung wählt die Anteilseignervertreter. Große Stimmblöcke prägen damit Wahl, Wiederwahl, Dialog und Vergütungsvoten auf dieser Seite des Gremiums.

Ein Vermögensverwalter stimmt mit dem Geld seiner Kunden ab. Ein Indexfonds hält die Aktie im Rahmen seiner Indexabbildung. Teams für Aktionärsrechte überwachen große Portfolios. Abstimmungsrichtlinien, Datenanbieter und Stimmrechtsberater verdichten komplexe Unternehmenslagen zu wiederholbaren Entscheidungen. Eine aktuelle Mercer-Analyse untersucht dafür die Leitlinien der 30 wichtigsten institutionellen Dax-Investoren sowie der Stimmrechtsberater ISS und Glass Lewis.

Daraus entsteht eine Kette delegierter Kontrolle. Der Sparer delegiert an den Fonds. Der Fonds überträgt die Prüfung der Unternehmensführung an ein spezialisiertes Team. Das Team arbeitet mit allgemeinen Kriterien und externen Daten. Die Hauptversammlung erhält schließlich ein Votum, dessen persönliche Verantwortlichkeit kaum greifbar ist.

Institutionelle Investoren besitzen das Kapitalgewicht für wirksame Eingriffe. Ihr Geschäftsmodell setzt weitere Prioritäten. Gebühren fallen laufend an, Engagement kostet Personal, und ein einzelnes Unternehmen bildet oft nur einen kleinen Teil des Portfolios. Bei passiven Produkten scheidet der vollständige Verkauf einer Indexaktie als unmittelbare Sanktion weitgehend aus. Übrig bleibt die Stimme. Gerade deshalb müsste sie unternehmensspezifischer, nachvollziehbarer und konfliktbereiter eingesetzt werden.

Multifunktionäre bringen Netzwerke und Zeitknappheit

Der zweite Teil des Problems sitzt im Aufsichtsrat. Union Investment stellte in seinem Corporate-Governance-Ranking 2026 fest, dass bei 34 der 40 Dax-Konzerne mindestens ein Aufsichtsratsmitglied zu viele Mandate hält. Im vorherigen Ranking traf dies auf 27 Unternehmen zu. Die Untersuchung sieht zudem Defizite bei Unabhängigkeit und Kompetenztransparenz.

Der Deutsche Corporate Governance Kodex empfiehlt für ein Aufsichtsratsmitglied ohne Vorstandsamt höchstens fünf externe Mandate in börsennotierten oder vergleichbaren Unternehmen; ein Vorsitz zählt doppelt. Ein amtierender Vorstand eines börsennotierten Unternehmens soll höchstens zwei externe Mandate übernehmen und keinen Aufsichtsratsvorsitz außerhalb des eigenen Konzerns führen. Mehr als die Hälfte der Anteilseignervertreter soll unabhängig von Gesellschaft und Vorstand sein.

Diese Regeln erkennen das Zeitproblem. Sie lösen es nur begrenzt. Ein Mandat beansprucht in ruhigen Quartalen Sitzungszeit und Aktenlektüre. In einer Krise verlangt es Tage, Gespräche, Sonderausschüsse und eigenes Urteil. Vergütungsfragen wirken gegenüber Bilanzskandalen oder Übernahmen leicht routiniert. Dabei entscheidet der Aufsichtsrat hier über Anreize, Risikobereitschaft und die Verteilung von Unternehmenserfolg.

Multifunktionäre bringen Erfahrung, Kontakte und Marktkenntnis ein. Sie bewegen sich zugleich in einem engen sozialen und beruflichen Feld. Wo amtierende oder ehemalige Vorstände solche Mandate übernehmen, kennen sie die Vergütungslogik aus eigener Erfahrung. Die Beteiligten arbeiten mit vergleichbaren Beratern, lesen ähnliche Benchmarks und begegnen sich in Verbänden, Beiräten und weiteren Kontrollgremien. So entsteht kognitive Nähe. Ein Gehalt, das gestern als Ausnahme galt, dient morgen als Vergleichswert.

Der Kodex warnt ausdrücklich vor diesem Mechanismus. Der Aufsichtsrat soll bei Vergleichen mit einer Gruppe anderer Unternehmen darauf achten, dass daraus keine automatische Aufwärtsentwicklung entsteht. Die Warnung steht im Regelwerk, weil die Spirale im System angelegt ist: Jeder Konzern möchte für seine Spitze mindestens marktüblich zahlen. Viele streben das obere Quartil an. Mathematisch kann eine ganze Gruppe dieses Ziel nie gleichzeitig erreichen. Der Versuch hebt dennoch den Referenzwert. (dcgk)

Das Aktionärsvotum bleibt Beratung

Formal liegt die Zuständigkeit klar beim Aufsichtsrat. Er bestellt, überwacht und berät den Vorstand. Er beschließt das Vergütungssystem und setzt die konkrete Vergütung fest. Die Hauptversammlung stimmt über das System und den Vergütungsbericht ab. Das Votum der Aktionäre hat beratenden beziehungsweise empfehlenden Charakter.

2025 erhielten die Vergütungsvorlagen der Dax-Unternehmen im Durchschnitt 89 Prozent Zustimmung. Nur zwei Vorschläge blieben unter 70 Prozent; einer verfehlte die Mehrheit. Hohe Zustimmungswerte können Vertrauen ausdrücken. Ein gutes Börsenjahr, standardisierte Abstimmungsrichtlinien und komplexe Vorlagen begünstigen ebenfalls die Zustimmung.

So schließt sich der Kreis. Der Vorstand prägt Planung und Informationslage. Berater bauen daraus ein Vergütungsmodell. Der Aufsichtsrat wählt Kennzahlen und Vergleichsunternehmen. Große Anleger prüfen das Modell mit begrenzten Ressourcen und allgemeinen Leitlinien. Die Hauptversammlung bestätigt es meist. Die formal vorgesehenen Schritte werden durchlaufen. Die wirtschaftliche Gegenrede bleibt schwach.

Bonuspläne messen die Vergangenheit

Die Studie liefert dafür ein aufschlussreiches Detail. Nur sechs der 40 Dax-Unternehmen verankerten Ziele zur künstlichen Intelligenz in der kurzfristigen variablen Vergütung. In der langfristigen Vergütung tat dies allein die Commerzbank.

Vergütungssysteme bevorzugen Kennzahlen, die sich leicht prüfen und mit historischen Reihen vergleichen lassen. Umsatz, Ergebnis, Cashflow, Kapitalrendite und Aktienkurs liefern vergleichbare Zahlen. Künftige Fähigkeiten sind schwieriger zu fassen. Dazu gehören belastbare Datenbestände, produktive KI-Anwendungen, neue Erlösmodelle, qualifizierte Beschäftigte, Cybersicherheit und die Fähigkeit, Prozesse tatsächlich umzubauen.

Die geringe Bedeutung von KI-Zielen zeigt, wie langsam Vergütungssysteme neue strategische Felder aufnehmen. Ein KI-Kriterium gehört dort in den Bonus, wo das Unternehmen die Technologie als wesentliche strategische Priorität führt und belastbar messen kann. Der Aufsichtsrat muss dann Produktivität, Investitionen, Ertragsbeitrag und Risiken gemeinsam betrachten. Eine bloße Zahl eingesetzter Anwendungen würde Fehlanreize schaffen.

Auch die Geschlechterdifferenz verweist auf Struktur. Männliche Vorstände verdienten 2025 im Durchschnitt 17,9 Prozent mehr als weibliche Vorstände. Unter den 40 Vorstandsvorsitzenden befanden sich vier Frauen. Der Abstand spiegelt damit auch die ungleiche Verteilung der mächtigsten und bestbezahlten Funktionen.

Gegenmacht braucht klare Zuständigkeit

Eine Reform muss beim Leistungsbegriff beginnen. Der Aufsichtsrat sollte Markteffekte, Branchenzyklen und andere externe Gewinne aus der variablen Vergütung herausrechnen. Relative Kennzahlen gegen geeignete Wettbewerber gehören ins Zentrum. Für jeden Bonus braucht es eine kurze Überleitung vom berichteten Unternehmensergebnis zur vergüteten persönlichen Leistung. Aktionäre und Beschäftigte müssen erkennen können, welcher Euro aus operativem Fortschritt stammt und welcher aus Börsenwind.

Die Zielkorridore sollten vor Beginn der Leistungsperiode feststehen. Nach Ablauf der Periode muss der Aufsichtsrat jede Ausübung seines Ermessens, jede Berücksichtigung außergewöhnlicher Entwicklungen und jede zulässige Abweichung vom gebilligten System einzeln erklären. Der Kodex fordert bereits, nachträgliche Änderungen von Zielwerten und Vergleichsparametern auszuschließen und die Zielerreichung nachvollziehbar darzustellen. Bei einer Quote wie 27 von 40 Unternehmen oberhalb von 100 Prozent gehört die Kalibrierung auf den Prüfstand.

Auch die personelle Kontrolle braucht schärfere Grenzen. Mandatsobergrenzen sollten tatsächliche Arbeitslast, Ausschussvorsitze und Krisenverfügbarkeit erfassen. Ein Vorsitz im Prüfungs- oder Vergütungsausschuss wiegt schwerer als ein einfaches Mandat. Unternehmen sollten Zeitaufwand, Anwesenheit, Sondertermine und weitere Funktionen ihrer Kontrolleure transparent machen.

Ein unabhängiger Vergütungsausschuss braucht Mitglieder, die dem Vorstand beruflich und sozial genügend Distanz entgegensetzen. Der Aufsichtsrat sollte seinen Vergütungsberater selbst auswählen, beauftragen und bezahlen. Parallelmandate des Beraters für das Management schließen die Mitwirkung am Vergütungssystem aus. Der Kodex verlangt bereits die Unabhängigkeit externer Vergütungsexperten vom Vorstand und vom Unternehmen.

Für institutionelle Anleger folgt daraus eine eigene Rechenschaftspflicht. Das Aktiengesetz verlangt bereits eine veröffentlichte Mitwirkungspolitik, einen jährlichen Umsetzungsbericht, Angaben zum Abstimmungsverhalten und Erläuterungen zum Einsatz von Stimmrechtsberatern. Die nächste Stufe ist unternehmensbezogene Begründung. Anleger sollten offenlegen, wer die Entscheidung über eine Vergütungsvorlage traf, welche Analyse vorlag und an welchen Stellen sie von externen Empfehlungen abwichen.

Die Zuständigkeit gehört weiterhin in den Aufsichtsrat. Dort lässt sich Verantwortung benennen. Das Aktionärsvotum braucht jedoch Folgen. Unter 75 Prozent Zustimmung sollte der Aufsichtsrat innerhalb von drei Monaten auf jeden wesentlichen Kritikpunkt antworten. Eine Mehrheitsablehnung sollte binnen sechs Monaten ein neues System auslösen. Erhöhungen der Maximalvergütung und außergewöhnliche Sonderboni gehören als eigene Punkte auf die Tagesordnung. Das Unternehmen muss zudem offenlegen, welches Aufsichtsratsmitglied die Vergütungsarchitektur verantwortet.

Der Preis der Selbstbestätigung

Die Höhe eines Chefgehalts bildet nur einen Teil der Gerechtigkeitsfrage. Sechs Millionen Euro lassen sich rechtfertigen, sobald ein Vorstand über Jahre einen klar messbaren, risikobereinigten Mehrwert schafft. Drei Millionen Euro wirken überzogen, sobald bequeme Ziele, günstige Marktbewegungen und ein nachsichtiger Kontrollkreis den Betrag erzeugen.

Hellwigs Diagnose bleibt aktuell: Formale Aktionärsmacht kann mit faktischer Managermacht zusammenfallen. Die Entwicklung seit seiner Analyse hat eine weitere Ebene geschaffen. Große Vermögensverwalter bündeln Eigentum, passive Produkte verlängern die Beteiligung, Stimmrechtsberater standardisieren Entscheidungen, und vielfach belastete Aufsichtsräte arbeiten innerhalb enger Vergleichs- und Karrierenetzwerke.

Die Kontrollmechanismen versagen daher selten durch einen offenen Regelbruch. Sie verlieren Wirkung durch delegierte Verantwortung, knappe Zeit, kognitive Nähe und Kennzahlen, die Markterfolg mit Managementleistung vermischen. Das 42-Fache beim Gehalt und 89 Prozent Zustimmung auf der Hauptversammlung passen in dieses Bild. Die Verteilung öffnet sich, der formale Konsens bleibt. Wo jeder kontrolliert und keiner persönlich für die Qualität der Kontrolle einsteht, wird Vergütung zu dem Preis, den das System sich selbst bestätigt.